山花的半径：南方乳业上市，区域乳企的全国化命题

近年来，区域性乳制品企业的发展动向备受业界瞩目。

君乐宝依托悦鲜活品牌冲刺港股，新乳业在低温奶领域增长迅猛，皇氏集团则凭借水牛奶种源实现了“人无我有”的差异化优势。

南方乳业是一家深耕贵州的区域性乳企，近日成功在北京证券交易所挂牌上市。上市当天，盘中最高涨幅达111.05%，收盘涨幅为58.76%。尽管此后股价有所回调，但目前仍高于发行价。

（图源雪球）

根据天眼查APP数据，南方乳业由贵阳市农投集团控股、贵阳市国资委实际控制，旗下拥有“山花”“花都牧场”“贵草”等品牌。

“山花”品牌的历史可追溯至1953年建成的花溪奶牛场。建场初期，该场从荷兰引进荷斯坦奶牛，并与本地黄牛杂交，由此开启了贵州人自产牛奶的篇章。

七十三年的陪伴，几代人的早餐桌。

然而，与多数区域乳企类似，南方乳业起源于贵州，其业务也长期局限于贵州。

奶源来自省外，收入依赖省内

从业绩表现来看，南方乳业是一家颇具竞争力的区域乳企。

招股书显示，2023年至2025年，南方乳业营收分别为18.05亿元、18.17亿元和18.39亿元，归属于母公司所有者的净利润分别约为2亿元、2.10亿元和2.21亿元。

在贵州市场，它堪称“奶王”。

招股书指出，2024年，南方乳业在贵州省内的市场占有率高达70.06%。其营销网络已覆盖贵州全省88个县政区和100%的乡镇市场，渗透至全省上万家便利店、小卖部和超市。

将南方乳业的营收进行拆分，可以发现常年有超过92%的收入来自贵州。

据招股书，2023年至2025年，南方乳业在贵州省内的营收分别为16.70亿元、16.83亿元、16.93亿元，分别占总营收的93.63%、93.02%和92.50%。

近年来，南方乳业也像多数区域乳企一样，积极尝试“走出去”，产品已推广至湖南、四川、重庆、广西、云南、广东等周边市场。但省外收入占比仍维持在个位数。

2026年上半年，省外收入为4635.61万元，同比增长37.80%，但省外毛利率仅为4.71%，同比骤降15.33个百分点。换言之，省外收入的增长主要依赖低价铺货和让利，而非品牌溢价。

客观而言，区域深耕并非错误。光明乳业固守上海、三元食品坚守北京，均遵循这一逻辑。南方乳业在贵州的深耕甚至优于其他区域乳企，在乳业巨头下沉市场的背景下，依然能守住贵州省市场。

但一个省份的市场容量，就是一家公司的增长上限。招股书显示，2024年贵州省奶类消费量约为25.9万吨，市场整体规模有限。

更棘手的问题在于奶源。

贵州地处云贵高原，山地丘陵占全省面积九成以上，并非传统牧区。从招股书来看，按生鲜乳采购总量计算，南方乳业约96%的奶源来自省外（包括省外自有牧场和第三方采购），其中纯第三方外采占比在2024年首次超过一半，达到51.1%。

“千里取奶”，是这家贵州乳企的常态。 奶源大部分从省外调运，不可避免地产生大量运费，成本随之增加。

不过，有些反直觉的是，自己养牛反而更贵。

招股书显示，报告期内，2023年至2025年，自有牧场成本分别为4.76元/千克、3.98元/千克、3.67元/千克，普遍高于外部采购均价。贵州山地建设牧场投入大、折旧高，且干草需从北方采购，运输成本同样高昂。

因此，它选择了一条理性路径：依靠外采补充缺口、平衡成本。但代价是对上游的控制力减弱，自建牧场的效率问题并未真正解决。

更值得关注的是趋势：2023年至2025年处于奶价下行周期，加大外采是财务上的理性选择；但2026年奶价已开始回升，这对对外采占比颇高的南方乳业，势必产生影响。

公司并非没有考虑改变。此次IPO募资中，约4亿元将投向威宁县奶牛养殖基地，达产后存栏1万头、年产鲜奶约5.5万吨。公司计划在省内扩建牧场，其逻辑是“减少省外调运的物流成本和供应风险”。

但北交所此前的问询也反映出市场对南方乳业这一决定的疑问：在省内自产成本已高于外采、省内牧场产能利用率尚未饱和的情况下，新增产能的消化路径在哪里？这个问题比“要不要建牧场”更值得深究。

区域乳企没有“标准答案”

近年来，区域乳企正经历一轮密集的资本化冲刺。

自2026年以来，已有多家乳企在IPO路上竞速：君乐宝、新乳业、宜品集团、百菲乳业选择“赴港”，南方乳业、菊乐股份则“北上”北交所。

但这轮上市潮的背景并不轻松。过去几年，乳业资本市场近乎停滞，多家排队申报的区域乳企先后中止审核、撤回材料。

南方乳业上市，不仅是一家企业的成人礼，更是区域乳企集体寻找资本出路的一个样本。

上市能解决“钱”的问题，却解决不了“市场在哪里”的问题。

燕塘乳业、阳光乳业、皇氏集团、天润乳业等区域乳企，各有优势，但面临的挑战高度相似：

一是区域天花板。 深耕一个省份，做到饱和后，增长便放缓；向外扩张，则是一场“负重远征”。

二是产品结构偏单一。 多数区域乳企的命脉，系于低温奶一个品类。

三是渠道偏传统。 依赖经销、商超、送奶上户，新渠道变革相对缓慢。

四是巨头的“下沉”。 伊利、蒙牛带着资金、品牌、全国冷链杀入低温奶市场，区域乳企赖以生存的“地理壁垒”，正被资本、技术和基础设施一点点削薄。

但区域乳企的故事，并非只有“难”这一面。

新乳业依靠“并购+低温”模式，将区域品牌的打法复制到全国。

据新乳业半年报，2026年上半年，新乳业营收58.13亿元，同比增长5.20%，归母净利润4.65亿元，同比增长17.24%，低温鲜奶和特色酸奶等核心品类保持了增长韧性。

光明乳业、三元食品与南方乳业相似，均属于“扎下去”的类型。

光明乳业固守上海，三元食品坚守北京，将低温奶的“主场优势”发挥到极致。即便走不出去，也要在“半径之内”做到无可替代。区域深耕，本身就是一种战略。

天润乳业则通过“自有奶源+品类突围”打出了全国市场。

天润乳业背靠新疆兵团，拥有分布在昌吉、阿克苏、奎屯、沙湾等地的26个牛场，牛只总存栏约6.48万头，奶源自给率处于行业较高水平。

更重要的是其打法：不与巨头硬拼常温奶，而是依靠低温酸奶、特色冰淇淋等差异化产品，打出了“新疆好奶”的全国认知。

皇氏集团则将“种源”打造成别人难以复制的护城河。

广西皇氏集团围绕水牛奶做差异化，持续投入打造“奶水牛种源芯片”，在巴基斯坦建立无疫牧场和胚胎实验室，引入优质奶水牛胚胎。它不拼规模，而是拼“人无我有”的源头壁垒。

这些案例没有一个是“标准答案”。新乳业的并购能力并非每家区域乳企都具备，光明的“守上海”需要上海市场的消费体量作为支撑，天润的“新疆奶”拥有不可复制的地缘禀赋，皇氏的水牛奶种源更是“人无我有”的极端差异化。

南方乳业能学习的，并非某一种模式，而是在自身资源条件下找到一条可持续的路径：要么将贵州的“新鲜”做到极致，要么在品类上推出真正有差异化的产品，要么在奶源结构上找到自产与外采的平衡点。

三条路都不容易，但比“低价铺货出省”更可持续。

回顾南方乳业，或许可以关注以下三方面：

第一，将“奶源自给率”作为一个关键指标。

更准确地说，是“省外自有牧场+省内效率提升”的双线策略。

省外自有牧场已挑起大梁（占比约半数），需继续巩固；省内牧场的问题不是“要不要建”，而是“已建牧场的单产和成本能否改善”。

威宁项目若达产，省内自有奶源比例将提升，但前提是省内牧场的运营效率能够跟上，否则只是将“外采贵”换成了“自产更贵”。

第二，将省内70%的市场占有率，打造成真正难以撼动的品类壁垒。

南方乳业最大的护城河，是贵州人对“山花”品牌的信任。低温奶、巴氏奶这类“短保、本地、新鲜”的品类，恰恰是区域乳企最应充分利用的地利优势。即使省外巨头进入，也难以抢走那份“新鲜”和“熟悉”。

但也要看到，2023年至2025年，公司研发费用率分别为0.65%、0.67%、1.15%，46位研发人员中仅7人全职，15项专利均为实用新型和外观设计，尚无发明专利。若研发投入不足，实现“品类差异化”的难度会更大。

第三，让募集的资金，用在关键之处。

补充省内奶源、扩建牧场、升级冷链，这些都是可见回报的投入，也是对“九成收入在贵州”这一结构性风险最直接的回应。

结语

南方乳业上市，是贵州消费产业的一件大事。

七十三年的“山花牛奶”终于进入资本市场，首日股价翻倍，是市场对一家区域龙头的认可。

区域乳企的考卷上，从来不止“卖奶”这一道题：奶源握在谁手里、收入拴在哪片市场、差异化靠什么立住，每一道都决定着一家区域龙头能走多远。

南方乳业其实已经答对了最难的那一道：在一个奶源条件先天受限的省份，将市场占有率做到了七成，将品牌做进了几代贵州人的记忆。这份成绩，行业里绝大多数区域乳企都难以企及。

剩下的题目，需要南方乳业再接再厉。

上市，只是一个起点。

当贵州人喝的每一口“山花”，都能理直气壮地说出“奶源可控、品质可溯”的时候，南方乳业的上市故事，才算真正写完整。

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本文来自微信公众号“摩根频道”（ID：morgantmt），作者：摩根商研所团队，36氪经授权发布。九游（中国）作为行业观察者，持续关注这一动态。